2016年，中国经济和资本市场将大变！(二)

明年如果中国利率往下的极值为2.5%，投资者可能不到2.5%就要离场，投资者会发现明年的空间和往年不能相比较。过去两年，每年债券市场往下，它是100个bp以上的空间，所以资本利得这一块，你是很舒服的，如果债市投资者看明年，这个封顶的空间只有50bp，还是有机会，但是操作难度要比以往大很多。就好比最近的国债一样，每次利率弹起，投资者都很狂热，但是利率一旦触及3%呢，投资者又不想买了，所以这个利率水平就是一个无形的约束。

综上所述，明年利率是有约束的。这个利率的约束不仅是对债券行情上的约束，同时对股市有很大的制约。

股市很奇妙的地方放在于，它只是比债券市场稍微复杂一点，因为股市没有盈利，所以目前核心的问题就是利率，那利率如何计算？将国债利率颠倒过来，例如国债利率在5%的时候，倒过来算就是20倍估值，3%的时候倒过来是34倍估值。过去两年，利率从5%降到3%的时候，即便是没有任何利盈利，也足以支撑估值提高70%。这种方式可以解释中国的上证指数，因为上证指数没有盈利，其从2000点涨到目前3500点完全可以用利率下降来解释。但是看未来，如果利率明年最多从3%降到2.5%，颠倒计算，最多是33到40倍，还有百分之二十就封顶，也就是说没有韭菜回来，单纯靠利率下降，回到到5000点是几乎不可能，因为5000点是由韭菜堆出来的，单靠利率下降是无法实现的。如果这一条成立，未来这个市场的游戏可能就不好玩了。

过去几年我们玩的是估值提升的故事。由于估值提升往上不封顶，所以大家随便讲故事就行。但是一旦估值要封顶，要老老实实靠业绩，那就不好玩了。投资者如果观察盈利，会发现目前整体盈利情况，虽然GDP增速还有6.9%，但是企业整体盈利零增长，大部分上市公司没有盈利增长。在行业分布中，部分的新兴行业和服务业有收入增长，也有盈利增长，但都不太高，盈利增速或者收入增速达到百分之二十就非常不错了，整个的新兴行业虽然相对更好，但是也没有那么好，和它的股价涨幅完全是脱节的。未来的盈利改善，由于GDP增速还在下降，从整个收入来看希望不大，所以说未来唯一的希望是降低成本，即成本节约。

成本节约里面第一个希望是原材料成本下降。今年的油价、煤价、铁矿石价格都降了很多了，但是由于我们产能过剩，所以成本下降很快被价格战打没了，企业盈利还是没有改善。

第二个希望，是利率下降的希望。就是今年我们降的五次息，利率降了一个多点，我们整个银行贷款规模是100万亿，企业贷款70万亿，如果利率真的可以调下去，只要利率降低1个点，那么企业单纯的降利息就可以降低7000亿，这笔账是很大，但这笔账在今年还没有体现，因为大多数银行需要隔一年才能够谈贷款利率置换的事，也就是今年的5次降息要到明年企业才能够享受到利率下降的好处。

但是在贷款利率下降以后，以往是银行来承担这个损失，所以上市公司整体的盈利没有改善。过去利率市场化，银行的成本上升，贷款利率下降，存贷息差缩窄。但是今年在股灾以后，银行的理财收益率第一次出现大的下降，6月份时还有5.4%，现在只有4.4%，这时候我们发现我们的银行和海外不太一样，台湾地区的存贷息差被利率市场化搞没了，因为牌照发的太多了，但到目前为止我们的银行还是垄断的，百度开银行也要和中信去合作，所以我们的银行首先要保证自己还是能赚钱的，他不太愿意去做这个亏本生意，开始把理财收益率慢慢往下调，这个时候银行的存贷息差并没有大幅收窄，它比过去两年要好了。我们做一个损益表分析，确实企业的盈利出现了改善的希望，成本开始下降，银行打平了，但是大妈被剪羊毛了，所以成本改善盈利是有希望的。

还有一个成本改善是税收成本。目前这个供给学派特别热门，叫做供给侧改革，但是到底什么是供给侧改革呢？当时美国搞过，英国也搞过，英国叫做私有化，美国搞的叫做减税。其实这两招的核心我们叫做小政府，真正的供给侧改革是要约束政府的行为。比如在英国，他们认为国企是低效的，所以说要把国企换成民企。但是我们的国企改革，我们的目标是把国企做大做强，我们要证明国企才是大家幸福的来源，但其实这里面有一个矛盾，所以我们的国企改革就比较慢。

另外一块就是减税，政府花的钱没有我们花的有效，还不如减税给我们自己来花。其实供给学派和需求学派不一样，需求就是我要刺激，过去我们搞过很多，比如基建、房地产，包括现在的新能源汽车，听上去很好听，它是更好的一个供给，但是它还是叫做需求刺激，因为刺激需求的政策最容易出，总是有人受益的。比如搞新能源汽车的人它是受益的，但我们发现搞了新能源汽车以后，北京还是雾霾，现在每次去北京路演都感觉要负工伤。过去需求刺激下的好多产业，从传统的钢铁、水泥，到新能源下的光伏产业，无一例外都出现了产能过剩。

所以当时美国政府就不花钱了，我怎么花都是有问题，那我就不花钱，我减税给大家来花，很快美国经济就好了。我们目前看16年的政策，由于货币政策空间不大，要打算增加财政赤字了，应该已经基本定调了，比如说赤字率明年要提高，我们算了一下，赤字率从2.3%提到3%可以多五千亿。但这五千亿怎么花呢？最佳的方法就是减税算了，降低企业和居民的负担，让大家自己去决定。如果真的减税的话，比如把企业所得税率从25%调到20%，企业马上可以多五千亿的盈利。也就是我们如果立马减税，它没有任何后遗症，把企业的负担转到政府身上。美国就是这么做的，立马企业可以减负，股市可以大涨。但问题是减税以后是别人得好处，所以没有人发声。而现在各种利益团体在发声音，有的说要继续搞基建，搞地下管廊。有的说要给房地产去库存，房贷利息抵税。其实就是想要你去买房，就是想要你搞这个搞那个，其实还是打着供给侧的名号来刺激需求，实现自己的利益。

所以我们说供给侧改革是利益的再分配，就是有人受损有人受益。它不像以前需求侧改革它是所有人都受益，所以供给侧的改革其实不容易。

如果你仔细看一下我们的企业成本，无论是债务成本还是税务成本，都有改善的希望，但是这个过程比较复杂。所以这么一推导，如果明年我们的股市有行情，最乐观也就是慢牛。因为估值提升有顶了，那个快牛就不存在了，盈利改善有希望，但是比较慢。有四种形态：快牛、慢牛、快熊、慢熊。第一种是没有了，只有后面三种，最乐观是慢牛，但是慢牛还是值得期待，明年还是有机会的。

怎么去理解资产配置？大家都在讲资产荒，水多，那为什么有资产荒？那水从哪里流出来的？首先要来看一下哪里在蓄水。过去三十年，我们做一个总结，居民投资经历三个时代，最早叫存款时代，存款每年增速百分之三十，因为利率很高。到了过去的十年我们叫做地产时代，给你一笔钱让你穿越到十年以前，投资很容易，北上广深随便买一套房就可以发财，但是这个时代回不去了。可以发现我们是有很大的一个蓄水池，存款和房地产。钱要从里面出来，这是源头。

未来可能是到金融时代，从去年开始债市股市都在涨，目前大家觉得钱多是核心是因为储蓄要搬家，老百姓把存款搬向各种金融资产。

源头在存款和房地产，这两块资产都很贵，存款利率不到2%，房地产的租金回报率也不到2%，房地产和存款都是五十倍估值，都很贵。所以你再去看我们的金融资产，目前的国债收益率还有百分之三，现在看还是可以买的，因为比百分之二高。同时我们的股票上证50股息率百分之二到三，估值合理的成长性资产可能还有20%的盈利增速，因此金融资产的回报率是可能超过存款利率的2%的，这个时候金融资产还是作为未来资产配置一个首选。

金融资产如何做轮动？大家都希望涨的时候在里面，跌的时候跑掉。曾经我们提过金融市场三驱轮动的框架，在金融资产里面有三个轮子，一个叫现金货币，一个叫债券，一个叫股票，三个轮子在不停地转，13年是现金，14年是债券，15年上半年是股票。这样一转，股灾以后我们一度认为是重新再来一遍，先是现金然后是债券最后是股票。但是今年的股灾之后我们发现货币牛市被搞没了，这一把没有货币牛市。因为余额宝的利率太低了只有二点几，所以说股灾之后直接是从股票牛市跳到了债券牛市。

我们发现，一个新的轮动出现了，从14年开始，金融市场内部出现了自我循环。14年债券牛市，15年上半年股票牛市，股票牛市结束后下半年又是债券牛市。我身边做债的人普遍认为明年股市会更好，经过调研，大家看好股市的比例在百分之八十，看好债市的比例只在百分之四十。因为大家认为过去半年是债券牛市，未来应该再切换到股票牛市。

但是许多股票基金经理对于明年心里是不踏实的，因为过去三个月，创业板是个超级大牛市，可以发现很多妖怪都已经翻了好几倍了，也就是人家都已经涨了几倍了，巴不得你债券的资金过来接盘，所以从逻辑去推理的话，金融资产轮动应该是轮到没有涨过的资产，而不是暴涨过的资产。如果说明年真的是要转到股市这块的行情，我个人觉得未必是所有人都喜欢的成长，反而大家不看的蓝筹这一块可能会有机会。而所谓的风格切换，大家都觉得不可能发生，但是至少在债券市场，正在发生非常明显的风格切换，过去过去几年债券里大家喜欢去买高收益，但是现在高收益到处都是地雷，未来一年我们认为要买高等级的，买低利率的国债，因为风向变了，大家胆子变小了。过去几年大家买股票都想着多赚钱，肯定首选买跑得快的成长股，如果未来大家把安全放在首位，没准蓝筹也可以买一买，所以整个金融市场的风格都要从过去的跑得快变成跑得慢，变成安全是第一位的。

为什么这种稳健的东西开始值得大家去关注呢？核心在于资金的流向发生了变化，资金从存款出来，但它出来的方式在发生变化。在今年上半年，这个存款在搬家，大妈自己搬家到股市，大家都觉得自己是股神，股市是个提款机，后来股灾发生以后，大部分人发现自己是韭菜，赚不了钱。大家认清了这个现实了，我就只能买百分之四的理财了。股灾之后这个资金流向发生了变化，钱大规模地去银行理财了，韭菜回不来了。这个也是我们去海外很重要的一个感受，就是资产回报的波动太高，是不可能吸引到资金的。大家不知道你明年会怎么样，后年会怎么样，因为你的波动太大了。所以我们看一下我们的公募基金，这么多年规模发展到7万亿，其中4万亿都是年化利率不到3%的货币基金，再扣掉债券基金，纯粹的股基规模不到2万亿。难道是股票基金的回报率不高吗？过去3年买股基应该都赚了钱了吧，为什么做不大呢？因为波动性太大，未来没法预期。在我们中国，存款还有100多万亿，那说明我们大部分的老百姓，风险偏好是很低的。

我们发现其实股灾以后的钱流向变了，它是通过银行理财再出来，因为银行理财的收益率基本没有太大的波动，所以银行理财是今年最大的赢家，今年前9个月规模就增加了6万亿，几乎等于公募基金10几年发展的总和。

目前给银行理财提出一个新的问题，就是我们发现未来，中国资产管理这个行业的结构发生了很大的变化。本来大家原本打算的是，这些主动管理机构，比如说基金，比如说私募，比如说保险，大家做大，做大以后大家管钱。你发现其实未来，大家都是给银行理财打工的，因为你们直接提供的收益率不稳定，只有银行理财做到了这一点，所以未来银行理财是最大的金主。

我在最近开了很多会，发现主办方多种多样，券商，银行，保险，基金都有，但基本都是一个共同的目的，把尽可能多的银行请过来，向他们秀肌肉，希望被他们选中来管钱。目前银行理财已经改变了债券市场的投资结构，大家都要去给银行打工，这个是互惠互利的，我们提供专业能力，你们给钱，它是一个非常完美的对接。

而且我们认为未来它也会改变中国的股票市场。因为目前的股票行业你拿不到钱，未来只有银行理财最有钱，所以是有钱人说了算。那么对于银行理财来讲，买不买股票就是一道选择题。其实我们说银行理财进来过股市一次，今年上半年，它是配资进来的，配资我赚7%，风险你担。但是股灾以后配资被停掉了，因为配资进这个市场它是有问题的，因为他们拿7%以后，那些拿7%成本的人只会买涨得最快的，它会对市场带来很大的波动。所以我们说配资被停了以后银行理财需要考虑一件事，到底要不要主动进这个市场，主动来承担这个风险。

这个选择题是这么做的：比如说去买债券，万科的五年公司债利率是在3.5%，如果买股票的话，万科的股票股息率也是3.5%，但因为它是中国地产的龙头，万科自己的预测，未来的地产行业没有增长，但它的份额会翻一倍，也就是它作为一个行业龙头，有可能它还能够时候和中国经济一样，每年5%的增长率。有可能它的长期回报率是在8%左右，远远超过债券的3%-4%。也就是，其实我们的市场里它有一部分的股票是有价值的，它可能在长期提供10%左右的回报。

比如说茅台，如果说它的盈利和中国的消费同步也是10%，股息率2%，它也是10%的回报。这个包括银行股也是，虽然说银行的坏账很多，这个东西大家算不清，但是我们很大一块坏账是已经被政府置换了。同时我们说另外一块的坏账是来自于房地产，但是我们的房地产结构很特殊，北京上海深圳特别贵，3万均价，别的地方都很便宜，很多地方都已经七八年没涨了。它是人口结构决定的，大家只愿意去一线。这种人口结构决定的泡沫它不一定会马上破，只要房地产价格能够稳定一年不跌的话，银行的坏账不会出现系统性地上升。这个时候去看一下我们的银行，毕竟它只有6倍的PE。所以每年的股息率是5%-6%，同时它没有分红的部分变成净资产，PB每年多10%，所以我们银行定价很有意思，不像香港，香港是PB往下没底，所以你也没法买，但是如果严格按照一倍的PB定价，你一倍买进去，过一年它变成0.9倍你可以涨10%，所以就是你买银行股的潜在回报也在每年百分之十几。其实如果你看一下我们的银行，过去几年它就涨了这么多，每年就涨百分之十几，但是没有人买它，因为大家说你涨得太慢了。你涨百分之十几，你都不好意思跟别人讲，因为我们是每天学习，每天涨停。所以说其实它核心是大家看不上，不是它不好。为什么我要讲蓝筹股，蓝筹不是旧中国吗？大家现在都喜欢成长股，难道新中国不是代表未来吗？我觉得不管是传统行业，还是新兴产业，关键是性价比，要能够提供稳定的回报。而对于银行理财而言，核心是替代存款，所以存款利率的2%特别关键，大家不要小看了这2%，只有能够战胜2%的金融资产才值得买。所以在我看来，不是所有的蓝筹都值得买，而应该买那些确定提供2%股息率以上的股票，这其实意味着很多中上游行业没法买，因为中上游行业的价格还没见底，只有在地产等下游行业有现金流才能保证分红和股息率。而2%其实也对成长股提出了估值的要求，也就是说不是可以100倍、200倍的随便讲故事，只有50倍以下的才安全，因为倒过来算刚好是2%，再加上20%以上的盈利增速以后就可以战胜2%的存款利率，但假如估值到了100倍，倒过来算潜在回报率只有1%，还不如存钱算了，这类资产是无法支撑存款持续分流的。

我个人对买什么资产没有偏见，但是对过去两年资本市场的超高回报心存疑虑。我们要理解未来到底该赚什么钱。我们做了一个回顾，看过去的一百年，美国是最好的，美股的平均回报率，不算股息的话，每年只有6%，跟GDP的增速是一样的。我们中国的过去10年，从05年开始算，因为目前很多的垃圾行业当时也是明星行业，股市回报率每年14%，GDP增速也是14%，也是一样的。日本股市过去20年完全没增长，GDP也没增长。也就是说从长期来看，金融资产它不可能脱离实体太多，跟实体的回报率是一样的。举个例子，巴菲特，他每年的回报率只有百分之十几，却成为全球首富了，也就是说其实我们的金融资产的长期回报率只能够来源于经济增长，而不可能脱离太多。

这里给我们提出一个很重要的问题：凭什么我们赚这么多钱？过去两年大家都在赚钱，但经济已经下来了。我们只有一个结论，我们赚的是央行的钱，赚的是韭菜的钱。问题是央行宽松的空间越来越小，韭菜越来越少，所以还是老老实实赚我们该赚的钱，未来一定要把我们的盈利预期调到跟经济增速一样的位置。我这里认为明年，对债券来讲你加杠杆也不能太大，你赚个5%-6%，就非常不错了。做股票的如果预期收益在10%-20%，你买蓝筹或者跌到合理估值的成长股，应该是可以实现的。但是你的预期收益是在50%-100%，你可能是给别人接盘了，就是那根韭菜了。

所以我认为明年可能整个所谓的风格，都要变，就是说过去的跑得快变成跑得慢、跑的稳，这样的话明年到年底来回顾可能是更有个交代，我们也是预祝大家明年的投资有所收获，谢谢大家。